框不是类

在2005年9月的投资顾问中,我们证明了受特征(价值增长和市值)约束的投资每年使投资者的业绩损失近300个基点。要求经理人持有限于某些价值增长和市值特征的股票会损害业绩,因为经理人最好的所有股票选择不一定都适合该分配框。

在各种会议上介绍这些发现时,许多顾问仍然告诉我们为什么他们仍然认为约束经理对他们的客户有好处。他们的观点之一是,通过将经理限制在特征框内,投资者或顾问将进行资产分配。该职位的基础是错误地认为各种特征框是资产类别,因此经理可以专门研究特定资产类别。本文基于我们的白皮书,可从以下网站获得 www.athenainvest.com会显示特征框不是资产类别,并且在各种特征框之间分配充其量是没有用的。

首先定义和描述资产类别。要成为资产类别,一组投资应满足三个条件:

成分独特。这意味着资产的类别应明确,并且不同的分析师应就其分类达成共识。对于市场中将特定资产置于哪个类别的每个人都应该显而易见。如果不是这种情况,那么资产类别的定义取决于执行分类的人员或组织。在这种情况下,资产类别在市场参与者之间几乎没有共同点,因此很难将其用作构建和管理投资组合的基础。这是因为当投资者希望投资XYZ资产类别时,该投资者实际投资的内容取决于进行分类的人员或组织。

低相关。股票,债券,房地产,商品和现金之间的资产分配提供了有吸引力的风险/收益折衷,因为这五类资产的收益相关性很低。相反,如果它们之间具有很强的相关性,那么多元化收益将很小,而只有一个最佳投资组合。风险收益率最高的资产类别。这些投资具有很强的正相关性,只是彼此线性组合。为了对作为资产类别的区别进行评级,从而为任何多元化收益服务,资产的收益与其他资产类别的相关性必须较低。

稳定的成分。最后,资产类别的成员资格组成应随时间保持稳定。资产不应随时间推移频繁更改等级(如果有的话)。举个例子,想象一下债券和股票不断转移到彼此的资产类别中的情况。那么,该概念的股票和债券对管理资金有多大用处?

我们的证据表明,由价值增长和市值定义的特征框不能满足所有三个条件。显然,它们不是资产类别,并且在它们之间进行分配不是资产分配。

我们测试了特征框,看它们是否满足三个条件,并且发现每个计数都失败。

失败之一:成分上不唯一

市场观察员可以轻松地将资产分为以下几类:股票,债券,现金,房地产和商品。没有太多分歧。除了可兑换性之外,股票是股票,债券是债券。但是,对于特征框,情况恰恰相反:分类系统之间甚至每个分类系统之间都存在巨大分歧。

在规模方面,五个最著名的信息服务–晨星,摩根士丹利,标准&穷人,威尔希尔和罗素–关于市值的定义非常不同,如下图“宽幅上限范围”所示。 “上限”范围占美国总市值的67%至92%。这些服务对“小型股”的各种定义从Morningstar的3%到Morgan Stanley的12%的美国市值。实际上,拉塞尔完全否认中型股作为单独的资产类别存在,将其大中型股指数中最小(占总市值的25%)指定为“中型股”。

专注于Morningstar(截至5/31/05)和S&P(截至6/15/05),共有1,301只普通股。虽然S&P同意,晨星公司拥有的所有大盘股票都属于该股,这就是协议的结尾。 S只将一半的晨星中型股分类为&P,而晨星公司的小盘股中不到75%被S称为小盘&P.总体而言,两个信息服务部门之间就如何将个人股票归类为这些所谓的“资产类别”存在超过30%的分歧。

我们还对价值增长维度进行了类似的跨服务比较。小号&P没有“核心”类别。在不在晨星核心类别中的股票中,S&P和Morningstar在剩余价值或成长型股票的20%上存在分歧。对于所谓的“资产类别”,这是一个很大的分歧。

在每个服务中,瓶盖尺寸的断点并不清晰明了,并且所有服务都显示出一些重叠。晨星“中型”股票中有50%的股票都比美国南部最大的“小型”股票小&按P分类,超过23%的“大盘”股票要小于S中最大的“中盘”股票&P.

这不是谁是对,谁是错或哪个系统最好的情况。这是特征框未能成为资产类别的第一个标准的情况。我们断言它们在成分上不是唯一的,而是成分上常见或模糊的。因此,它们没有通过资产类别的首次测试。

失败之二:高度相关

市值指数(小,中和大)的历史收益数据是从以下四种服务获得的:威尔希尔道琼斯,美国威尔希尔,标准&穷人和摩根士丹利。前两项服务包括从1985年12月到2005年5月的每月回报; S&P系列包括1995年8月至2005年5月的月报表;摩根士丹利(Morgan Stanley)系列包括从1992年9月到2005年6月的日收益率。在所有服务中,规模组合的平均相关性是0.92,而大/小比较的最低平均相关性是0.81。

显然,如果多样化仅限于各种规模类别,则没有什么好处。取而代之的是,各个规模类别应被视为彼此线性组合,并且决策应着重于投资具有最佳风险/回报表现的一种规模类别,而不是在所有三个类别之间进行分散投资。换句话说,小型,中型和大型不是独立的资产类别。

还为这四个服务的价值增长指数计算了相关性。相关系数再一次保持一致,平均相关系数为0.80,这表明价值和增长存量在很大程度上是串联的。与市值一样,多元化收益也很低,因此,即使我们考虑价值增长的附加维度,特征框看起来也更像是彼此的线性组合,而不是独特的资产类别。这可以在上方的“高相关性”表中看到,该表显示了Morgan Stanley系列的规模/价值增长相关性。

在股票,债券,货币市场,国际等13个广泛认可的资产类别中进行多元化,其效率要比在特征框中进行多元化有效。这是因为通过使广泛认可的资产类别多样化,可以消除潜在的74%的投资组合波动性,而通过跨特征框进行多样化,则可以消除仅11%的波动性(有关这些计算的更多详细信息,请参见我们前面提到的白皮书)。特征框无法通过第二个条件-低相关性-这是区分资产类别所必需的。

失败三:会员资格不稳定

如果特征框是资产类别,则股票不应轻易从一种资产类别转移到另一种资产类别。看着S&在1998年6月至2005年6月的P 1500指数数据中,美国股票不满足该标准。小号&P在第二和第四季度每年两次对股票进行重新分类。在这些季度中,平均有九种变动类别中的一只股票。此外,这些变化中的90%来自更改增长或价值判断的结果,而10%来自尺寸重新分类。尽管如此,平均每10个月就有超过10%的股票会更改分类,这一事实令人质疑特性框作为资产类别的有用性。因此,特征框不符合我们的第三个也是最后一个资产类别标准。

美国股票是一种资产类别

股票就是股票。美国股票市场是一种资产类别,而不是六种或九种资产。这些框不是资产类别,因为它们在组成上不是唯一的。正如我们已经显示的,信息服务对同一股票进行不同的分类。特色箱收益高度相关,因此将它们组合到投资组合中时,风险降低最小。最后,这些盒子的组成或成员资格随着时间的推移而不稳定。他们没有通过所有三个符合资产类别资格的标准,因此在特征框之间进行分配是一项相当无用的活动。

此外,这引起了专业化的概念的质疑,例如专门研究中小型股价值或中型股成长的经理。首先,正如我们已经表明的那样,小盘股在很大程度上是旁观者的眼光,因为没有公认的小盘股定义。其次,分析这两个盒子中的库存是否需要不同的技能?可能不会!

如果股票是股票,它们都是一样的,并且专门研究特征框的概念就消失了。换句话说,例如,小盘股增长并不是经理人可以擅长的事情,因为该框中的股票只是股票。它们不是单独的资产类别。

总而言之,当前在特征框中分配资金的做法是不明智的做法。在下一篇有关投资顾问的文章中,我们将讨论风险和样式框问题。

克雷格·卡拉汉(Craig Callahan)是丹佛Icon顾问公司的创始人兼总裁,可以通过以下方式与之联系 [电子邮件 protected]。卡拉汉先生还是雅典娜投资服务有限公司的负责人。 C. Thomas Howard是丹佛丹尼尔斯商学院的金融学教授。可以通过以下方式与他联系 [电子邮件 protected]

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