侦探债券

此外,市政债券与国债之间的关系的相关系数已从长期平均水平的50%下滑至最近的0%以下,这表明市政债券现在更有可能朝与国债相反的方向移动,而在此之前,两个市场通常朝着同一方向发展。

总体而言,波动率高于我们多年来的预期。是什么解释了这个通常安静的市场向动荡的海洋的转变?好吧,这是一个很长的故事,但是我会尽力将其浓缩。

首先,大多数债券保险公司都投身于保险抵押支持证券和抵押担保债务(CDO)的业务,这些抵押担保债务主要由抵押支持证券组成。他们认为他们了解自己正在承担的风险,但显然没有。他们现在面临着数十亿美元的索赔要求,这些索赔将在未来许多年内支付。没有人知道索赔的确切数额,但估计范围从大约100亿美元到超过300亿美元。在大多数情况下,保险公司似乎有足够的资源来继续支持他们所担保的债券,但是在某些情况下,它们可能没有。无论如何,似乎其中一些(如果不是全部)都不值得AAA评级。幸运的是,市政债券市场在没有陷入困境的债券保险公司的协助下仍然可以运作。

根据穆迪和S的最新报道&P,投资级市政债券的10年累积违约率平均不到0.1%。因此,在大多数情况下,债券保险不是必需的。

但是,免税货币市场基金已经高度依赖债券保险。这些资金受1940年《投资公司法》第2(a)7条的限制,只能购买评级为AA或更高的短期证券。受到货币市场基金青睐的许多浮动利率市政债券发行人都依赖债券保险公司来获得所需的评级。随着债券保险公司的评级被降低或被要求降级,货币市场基金开始将其浮动利率债券放回出售该债券的交易商手中。当交易商的资产负债表过于沉重于浮动利率债券(包括拍卖利率债券)时,他们便停止了对市场的支持。这导致许多拍卖失败,并且几乎导致了所有浮动利率市政债券的高利率。拍卖失败时,债券的利率将恢复为债券文件中定义的最高利率。由于货币市场基金不会购买拍卖利率债券,因此不得不寻找其他买家,但与此同时,许多优质发行人被迫支付高达12%或15%的拍卖利率债务利率。这个市场最近已经开始趋于平静,但是许多拍卖仍然失败,许多发行人开始用固定利率债券偿还其拍卖利率债券,从而增加了长期债券的供应。

投标陷阱

这使我们进入了周期的第三阶段。投标期权计划最近已成为最大的短期债务发行人之一。这些程序是几年前创建的,旨在提供一种利用杠杆作用来扩大市政债券市场收益的方法。它们由对冲基金,自营交易程序和一些共同基金(不是我们的共同基金)组成。基本结构如下:投资者获得大量的长期债券。这些债券被放入信托基金,该信托基金以投标期权的形式出售浮动利率证券(它们可以卖给再营销代理商)给货币市场基金和其他短期买家。投资者持有该信托的剩余权益,并根据放入该信托的浮动利率债券和固定利率债券之间的收益率差来获利,该利差被所使用的杠杆量放大。当收益率曲线陡峭且货币市场基金愿意购买者时,这些计划为其投资者带来了两位数的收益。但是,由于货币市场基金避免采用异国情调的结构并避免与许多债券保险公司接触,因此投标期权债券计划的经济学已被颠倒了。这迫使数家大型对冲基金和其他一些对冲基金通过向已经缺乏流动性的市场出售数十亿美元的债券来取消这些计划。巨大的抛售压力淹没了市政市场的需求,在2月下旬达到集中的表现不佳(尤其是对国债)。从那时起,尽管估值仍然相对较低,并且仍然存在明显的抛售压力,但市场已经相当明显地恢复。

面对挑战

尽管短期波动占据了大多数头条新闻,但长期趋势可能会变得更加重要-根据预算与政策优先中心的数据,有28个州宣布了2009财年的预算缺口390亿美元。预算短缺集中在习惯于最近普遍出现的以住房为主导的繁荣中非常高的增长率的州,但是很少有地区完全摆脱弱点。

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预算储备金余额总体上是健康的,许多州正在实施招聘冻结和其他手段来实现平衡运营,但我们预计信贷环境至少在未来几年内将面临挑战。某些弱点还将影响地方一级的学分,例如学区和房屋管理局,但到目前为止,损害已相对得到遏制,升级仍然超过降级。

与往常一样,仔细监控债券投资组合并保持广泛的多元化非常重要。在过去的几年中,投资者习惯于依靠评级机构进行监视,而依靠债券保险公司进行信用增强。但是,在许多情况下,评级机构在获得信贷质量方面做得很差-目击者最近对高评级抵押贷款支持产品的交易价格低于50美分。在桑堡,我们利用评级机构,但并不总是依靠它们。即使是出色的分析师有时也会遗漏要点,而对于评级机构而言,要提供超过一百万种不同的市政债券发行人,要及时进行监控也非常困难。

对于保险公司,我们认为廉价债券保险是市政债券市场“商品化”的关键组成部分。他们写的保险单可能最终证明是值得的,但目前市场将其像纸屑一样对待。债券的交易和定价主要基于基础债务人的基础基本素质(或缺乏基础素质)。在这种市场中,有经验,有时间,能力和意愿的管理人员可以为其股东创造可观的价值。希望有一天,也许在税率上升之后,就可以确认该价值!

另一个值得注意的趋势是收益曲线的迅速陡峭(见上图)。如您所知,美联储对短期利率具有一定的控制权,但市场预期通常控制长期利率。美联储最近积极放宽了货币政策,而美国和全球经济正面临不断上升的通胀压力。这一事件的转变似乎正在满足市场对通货膨胀率更高的预期,这导致长期债券相对于短期债券的风险溢价更大,从而收益率曲线更加陡峭。鉴于美联储似乎倾向于扩大宽松货币政策,而美元疲软和其他因素继续助长通胀,我们认为陡峭的收益率曲线可能会持续一段时间。


乔治·斯特里克兰 是Thornburg Investment Management的董事总经理,以及Thornburg Municipal Bond Funds和Thornburg Strategic Income Fund的联合投资经理。他负责监督市政债券投资组合的研究,交易和战略定位。可以通过以下方式与他联系 [电子邮件 protected].

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