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不太风险的业务

经过 Chris Ryon

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其中一个投资顾问的主要任务是帮助管理客户的风险,但如果您的客户投资于市政债券,您将更好地刷新经济衰退如何影响这些债券的定价。从我的Vantage Point作为一个Muni债券基金的投资组合经理,我知道市政市场在过去两年内经历了几个重大变化。此外,我们的研究表明,市政债券投资者现在正在获得额外的信用风险。让我们探索这个命题。

首先,了解顾问可以使用若干方法来评估市场的信用风险定价, IE。,由于违约而非支付本金和利息的风险。这是重要的,因为市场带来了集体推理,有时会给信贷风险充电太少,在其他时候,太多了。市场对信贷风险的倾向与其兴奋或恐惧感高度相关。

信用风险措施#1:信用质量差价

衡量市场的信用风险定价的第一种方法是看出信用质量差价的水平,即市场支付的增量产量,以吸引投资者购买降低信用质量的证券。看看图1(以下)说明市场增量市场支付投资者购买BBB级的市政收入债券与AAA一般义务市政债券。目前,投资者正在获得约3.00%的收入,以获得在AAA Go Municipal债券上的较低投资级市政收入债券。这是对额外信用风险的恢复环境有充足的赔偿吗?我们争辩说,投资者正在弥补额外的信用风险。

考虑过去两年市市市场的重大变化。例如,所有市政债券保险公司都失去了AAA / AAA评分。伯克希尔·海瑟薇是市债券保险业务的最新进入者,现在是AA2 / AAA。这是显着的,因为近年来,近50%的新发布市政债券作为被保险人来推动。为了反映市场的这种变化,我们将在2007年1月重新校准我们的数据,以旨在捕获当前的市场条件。信用质量差价表明,在统计措施方面,目前的3.00%的差价为1.68标准偏差,平均值为1.67%。在普通的英语中,只有约10%的所有观察都在这个范围之外。如果我们要使用旧的校准方法(未考虑到市场的变化),我们将在5.49个标准偏差事件中,其介于0.000057330%和0.000000197%(这不是一个错误打印)。

信用风险措施#2:默认默认费率

衡量市场的信用风险定价的另一种方法是检查当前市场价格中反映的隐含违约概率,并将其与市场的实际历史相提并论。为了计算这些概率,我们将各种证券的定价与市政市场的投资等级类别AAA-BBB(预退还债券)的投资级别AAA-BBB的定价进行了比较。这些证券都有10年的情况。为此计算,我们还必须承担市证券的恢复率 - 债券校长的百分比,违约后恢复。假设40%和60%的恢复速率,我们已经运行了计算(见图2和3)。

2008年11月24日,Merrill Lynch备注,根据安全的类型,在100%和40%之间引用了市政债券违约的恢复率。那些处于较高风险类别和依赖单一收入流的证券发布了较低的恢复利率。这些恢复率通过惠誉计算。

这两个图表显示了过去四个月的这些计算结果。这些结果与市政市场投资等级类别的历史违约率进行了比较(0.13%)。

因此,在保守的40%回收率(市违约通常具有更高的恢复率),市场违约了19%的概率。与1986年1月1日的累计违约率相比,这似乎相当高,截至2009年1月1日,(由S计算)&P市债券市场的投资等级分部为2009年3月)0.13%。有市政债券违约率达到这些水平吗?答案是肯定的。

例如,2004年的文章 publicbonds.org. 报告称,1988年通过增强再保险公司进行的一项研究,这些公司从L800S到20世纪80年代的历史违约赛中,从20世纪80年代的结论是,市政违约通常在商业周期中遵循下滑,并且在借用的高增长领域也更有可能发生沉重。 “遵循1873年的萧条”根据这篇文章“,”市政债券和违约“,当超过24%的优秀市政债务违约时,南部发生的最多违约率,即增长最快的地区时间。导致违约的因素包括波动区域土地价值观,商品繁荣和萧条,成本超支和财务管理不善,未来不切实际的预测,以及私人目的借贷。“同样的来源报告称“自第二次世界大战以来,收入债券是一个新的违约来源,主要是对预测收入的结果。”

华尔街日报 记者利亚宁于2009年3月12日在3月12日争论,文章乔治·梅皮尔教授(市政债券:税务豁免市场)的一项研究发现,1929-37期限的Muni债券的违约率为16.2%偿债。然而,估计的损失率仅为0.5%。此外,丹恩指出,参与橙县加利福尼亚州的债券持有人,1994年的违约 - 最大的 - “收回了本金和兴趣的100%。”

该怎么办?

当前信用质量差价水平非常广泛,并转化为默认的遗漏占历史10年违约率的倍数(0.09%)。您必须返回1929年至1937年间的期限,以查找近期默认的历史默认率,即当前价格水平(16.2%)。即使在那段时间内,实际损失也很少。

这就是为什么我们相信市政债券投资者在承担额外的信用风险时得到了很好的补偿。但是,必须积极管理信用风险,这就是建立MUNI债券投资组合的任何市政债券管理团队所期望的。


克里斯托弗里昂,CFA是唐诺斯堡投资管理的董事总经理,拥有超过23年的投资管理经验。他是Thornburg战略市收入基金的共同组合经理。他可以到达 [电子邮件 protected].